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一次势在必行的升值


王志浩

在经过两年多的激烈争论之后，中国终于对人民币钉住美元的汇率制度作出调整，周四，中国宣布人民币兑美元汇率上调2.1%，并正式引入钉住一篮子货币的外汇机制。

从理论上说，人民币兑美元每天可围绕基准汇率上下波动0.3%，与调整前的允许波动区间相同（虽然交易中的实际变动范围很小）。不过我们认为，实际上中国政府还希望用一段时间来消化一下这次调整的影响。预计未来3到6个月人民币会在很接近8.11美元的价位附近波动，但灵活性会比以前要大。

当然，会有一些人认为2%的升值幅度不算什么大动作。其他货币在外汇市场上每天的波动幅度经常不亚于这个数字。但这次变动对中国来说却是历史性的事件，之所以这么说有四点原因。首先，人民币实行钉住美元的机制已有10年时间，这种制度安排给中国带来了很大的稳定。放弃这种制度需要很大的勇气，特别是在国家正迅速变革且能够得到的经济数据有时还不够理想的情况下尤其如此。

其次，这次调整加上利率改革方面的动作表明，北京政府现在开始允许市场力量参与决定国家经济生活中至关重要的价格因素了。其三，这次改革标志著中国迈出了实现汇率自由浮动和开放资本项目目标的第一步，这两大目标都将有利于中国经济。最后，此举表明，虽然中国领导人一向乐意对国际关注的问题作出回应，但他们不会对外部势力唯命是从，这次（回应国际呼声）作出调整是因为它不会有损于中国的增长。

那么为什么是现在？答案是外汇的加速流入正在妨碍中国的货币政策。中国央行不得不积聚大量外汇储备以防影响货币供应，据我们的估计，截至6月底，央行的债券发行额已超过国内生产总值的12%。这对货币政策会产生不利影响。虽然通货膨胀水平仍不高，但为防止通货膨胀抬头而采取的价格控制及其他行政措施将产生负面影响。

与之相关的信贷控制措施也在削弱银行的盈利能力。汇率低估可能会刺激进出口商品领域的过度投资。而贸易顺差的迅速扩大势必会引发中国与美国和其他贸易伙伴国的贸易摩擦。

周四的调整当然并不能包治百病，但这是解决问题的一个开端。在此之前，可以很明显地看出调整已势在必行。去年一年，中国的经济学家和政府决策者中间一直在进行激烈的讨论。人们逐步形成了引入更灵活的汇率机制（而不是做一次性的大幅度升值）的共识，这主要是基于国内经济的考虑，而这一事实一直为不少海外人士所忽视。作出实施调整的政治决定只是时间早晚的事。

这次采取行动的具体时间或许与本周前几日中国发布的格外强劲的经济数据有关。二季度中国经济劲增9.5%，投资强劲、零售业强劲、出口强劲、通货膨胀率仍较低......所有这一切基本面因素都向决策者表明，现在是采取动作的好时机。

汇率上调对经济增长和出口业的真正影响将会很有限：升值后，中国商品的成本也要上升2%以上才会导致竞争力被削弱。因为事实上，人民币的实际贸易加权汇率目前比三年前还低10%。

我们预计，今年中国的贸易顺差将达到国内生产总值的5%。人民币升值将略微改善中国对石油和其他全球性商品的购买力，但国内经济增长实力、库存管理方式、能源价格制定政策方面的变化对中国燃油进口乃至对全球油价的影响比人民币升值要更大。虽然下半年中国经济增长可能会放缓，但总体增长前景依然强劲。

尽管人民币汇率正式转向钉住一篮子货币，但预计短期内人民币兑美元仍会在上下0.3%的区间内小幅波动。今后几个月内，政府可能会采取干预措施使人民币维持在1美元兑8.11元或靠近该价位的区间内。

中国央行可能需要一段时间来解决钉住一篮子货币在实践中如何操作的问题。他们很可能会在内部试验几种模式，看哪种模式运作的最好。由于国内没有汇率风险对冲市场，人民币汇率每天的波动可能会很微弱。不过今年晚些时候可能会建立这样一个市场。一旦中国企业得以对冲外汇风险，人民币将获得更大的涨跌空间。

中国和亚洲其他国家将继续积极持有美国国债，在多样化方面仍会比较消极，不过此举对美国利率的影响会很有限。人民币升值后，亚洲货币也将随之有所走强，虽然这种前景在一定程度上已被市场所消化。

中国货币市场的利率可能会（在目前很低的水平上）略有上升，因为会有一定量的资金离开该市场，不过不要期待会有很大的上升。不论怎样，中国最重要的利率还是央行为各家商业银行制定的利率，目前这些利率都很稳定。

昨天的汇率上调预示著人民币长期升值的开始。这将开启一种很难处理的复杂局面。回想一下上世纪八十年代日本的情形。日圆从1985年开始的迅速升值引发了一系列事件，导致日本出现两大资产泡沫，并开始了历时10年的通货紧缩和频繁的衰退。中国当然不希望重蹈覆辙，但如何避免这种局面将会是一项很棘手的事。

（编者按：本文作者王志浩，Stephen Green，为渣打银行驻上海经济学家。）


香港时间2005年07月22日15:16更新